来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储(对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(me对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人n)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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