《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经(jīn姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她g)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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