《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知(zh抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗ī)道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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