来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么