文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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