“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài为什么风流女人看指甲)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán为什么风流女人看指甲)度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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