核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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