《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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