《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì西安市城六区是哪几个)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(d西安市城六区是哪几个e)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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