文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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