二是(shì)需(xū)求复苏偏慢(màn)。实体经济生产、分(fēn)配、流(liú)通、消费(fèi)等环节本(běn)身有(yǒu)个过(guò)程(chéng)，加之疫情的“伤(shāng)痕效应(yīng)”尚未消(xiāo)退，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化受收入分配(pèi)分化、收(shōu)入预(yù)期不(bù)稳等(děng)制约，特别是汽车(chē)、家装等大宗消费(fèi)需求(qiú)偏(piān)弱。近期(qī)居(jū)民(mín)出现提前(qián)还贷(dài)现象(xiàng)，也一定程度影(yǐng)响(xiǎng)当(dāng)期消费。

　　三是基数效应明(míng)显。去年国际油价一度(dù)逼近140美元大(dà)关，今年以来(lái)已回(huí)落至80美元附近，带动CPI交通工具(jù)燃(rán)料和居住水电(diàn)燃料的同比增(zēng)速走低；疫情扰动使(shǐ)得去年3月鲜菜价格(gé)反季节上涨，对今年也存在高(gāo)基数影响。GDP等宏观经济数(shù)据(jù)同样存在明显基数(shù)效应，去年二季度受疫(yì)情冲击GDP同比降至0.4％，低(dī)基数作用下今年(nián)二季度(dù)GDP增速可能明显回升。

　　未来(lái)几个(gè)月受高基数(shù)等影响，CPI将低(dī)位(wèi)窄幅波(bō)动。今(jīn)年5-7月CPI还将阶段(duàn)性保持低位，主要受(shòu)去(qù)年同期CPI涨幅基(jī)本在(zài)2.5％左右的(de)高基数影(yǐng)响。但要(yào)看到，随着基数(shù)降低，特(tè)别是(shì)政策效应将进一步显现，市场机制发(fā)挥充(chōng)分作(zuò)用，经(jīng)济内生动(dòng)力也在增强，供需缺口有望(wàng)趋于(yú)弥合，预计下半年CPI中枢可(kě)能温和(hé)抬升(shēng)，年末可能回升至近年均值水平附近。

　　报告表示，当前我国经济没有(yǒu)出现通(tōng)缩。通缩主要指价(jià)格持(chí)续负增(zēng)长，货币供应量(liàng)也具有下降(jiàng)趋势(shì)，且(qiě)通常伴随经济衰退。我国(guó)物价仍在温(wēn)和上(shàng)涨(zhǎng)，特别是核心CPI同比稳定(dìng)在0.7％左右，M2和社(shè)融增长相对(duì)较快，经(jīng)济运行持续好转，不符合通缩的特征手机话费交了能退吗。

　　中长(zhǎng)期看(kàn)，我国(guó)经济总供求基本平衡，货币条件合理适度(dù)，居民预期稳定，不(bù)存在长期(qī)通缩或通(tōng)胀的(de)基础。

　　国金宏观：通缩讨论，可以休矣(yǐ)

　　一问：通(tōng)缩大讨论？通缩是个(gè)伪命(mìng)题，担(dān)忧(yōu)大可不必

　　物(wù)价是经(jīng)济短周(zhōu)期波动(dòng)的(de)滞后(hòu)指标，不能仅以(yǐ)物价回落来(lái)评(píng)判经济进入“通缩(suō)”。过(guò)往经验(yàn)显(xiǎn)示，经济的周(zhōu)期性波(bō)动(dòng)主(zhǔ)要由需求驱动，物价跟(gēn)随需求变化而变化，使(shǐ)得物价变(biàn)化滞后经济1-2季度左右(yòu)；经济复苏初(chū)期(qī)，需求才刚刚开始修复，对(duì)价格(gé)的提振尚不明显，使得物价指标低位(wèi)徘徊，例(lì)如(rú)，2015年(nián)初、2017年初CPI同比均在1％以下。

　　领先指标持续(xù)修复，显示(shì)经济处于复苏初(chū)期。以企业中长(zhǎng)期资金来(lái)源刻(kè)画的有效社(shè)融(róng)增速，去(qù)年9月以(yǐ)来持续(xù)回升，由去年8月的8.7％回升(shēng)2.8个百分点至今年4月的11.5％；按(àn)照有效社融变化(huà)领先经济2个季度左(zuǒ)右的经验规律(lǜ)，本轮信用扩(kuò)张会带动经(jīng)济在2023年(nián)初手机话费交了能退吗见(jiàn)底回升，1季度经济指标已(yǐ)有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。

　　年初以来物价的回落(luò)，受基(jī)数、供给和外需等(děng)影响较大；伴随拖累减弱、需求修复，CPI、 PPI或在年(nián)中前后开始抬升(shēng)。除去年基数较高外，猪(zhū)肉、鲜(xiān)菜(cài)等食品价格(gé)回落，及油、气价格回落等，对CPI、PPI的拖累(lèi)显著(zhù)，而(ér)线(xiàn)下活动相关服务、衣着等价格逐步抬升。伴随拖累减弱(ruò)、需求支(zhī)撑增强(qiáng)，CPI即将底部回升、PPI在年中前后开(kāi)始(shǐ)抬升。

　　二问(wèn)：资金空转加剧，政策(cè)托底无用？周期(qī)启动，渐入佳境

　　经(jīng)济(jì)复苏初期，资金存(cún)在一(yī)定空转(zhuǎn)较为(wèi)常见(jiàn)。经(jīng)验显示，资金空转多(duō)发生在经济回(huí)落、货币(bì)明显宽松阶(jiē)段，部分资(zī)金滞留在金融体系，使得M2-M1“剪刀差”扩大，去年底以来也(yě)有类似特征；有所不同的(de)是，当(dāng)前资金(jīn)多滞留(liú)在(zài)银行(xíng)体系、而不是(shì)非银金融机构，与(yǔ)居民(mín)理财回表、购房偏弱带来的居民与(yǔ)企业之间信(xìn)用派生偏(piān)少等紧密相关(guān)。

　　稳增长思(sī)路不同，使得信用(yòng)派(pài)生驱(qū)动和(hé)表征不同过往，企(qǐ)业有(yǒu)效信用派生(shēng)自去年9月以来(lái)持续改善，而房地产相关融资拖累总(zǒng)体信(xìn)用派生。传统周期下，信用(yòng)扩(kuò)张以(yǐ)房(fáng)地产(chǎn)驱动(dòng)为(wèi)主，使(shǐ)得居民贷款增长(zhǎng)明显快于企业(yè)；相较之下，本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月(yuè)开始持续回升(shēng)，而居民信贷一度拖累社融回落。

　　本轮信用派生带来(lái)的经济效应不同(tóng)过往，有(yǒu)效信用派生对企(qǐ)业行为(wèi)的支持已开始显现(xiàn)。去(qù)年3季度以来，资金(jīn)加速流(liú)向制(zhì)造业，而房地产相关融(róng)资显著(zhù)弱于以往，使得制造业投资表现(xiàn)显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于(yú)房地产；伴(bàn)随融(róng)资的持续改善，企业资本开支(zhī)在1季度有所扩大。但房地产“缺(quē)位”，压(yā)低了(le)信用派生(shēng)和(hé)经济增长的弹性。

　　三问：中观数据已现(xiàn)“疲态”？疫情“后(hòu)遗症”或被(bèi)过度(dù)渲(xuàn)染

　　高(gāo)频(pín)指标报复性反弹(dàn)后走弱(ruò)，主要缘于场景恢复的“脉(mài)冲”；但疫后“疤痕效应”的存在，使(shǐ)得大家容(róng)易产生悲(bēi)观情绪。疫情政策调(diào)整，放大了“春节效应”带(dài)来(lái)的(de)经济波动，部分高(gāo)频指标报复(fù)性(xìng)反弹后出现(xiàn)走弱的(de)迹象。其中，偏消费端的(de)活动多在2月底之后走弱，偏生产(chǎn)端略晚一(yī)点，导(dǎo)致宏观数据屡(lǚ)超预期的同时，市场信心反其(qí)道而行之。

　　内生动能的修复已然开始，消费(fèi)动能或被低估，前半程靠(kào)居民(mín)出行和企业消费(fèi)，后半程靠居民消费能力的(de)恢(huī)复。出行意愿的持续改(gǎi)善、企业经(jīng)营活(huó)动正常化等，皆指向场景恢复(fù)带(dài)来的消费修复持续性和弹性不宜低估(gū)；批发零售、住宿餐(cān)饮(yǐn)等服务业，及稳增长相(xiāng)关(guān)行(xíng)业招(zhāo)工(gōng)需求在逐步修复(fù)，有助(zhù)于推动收入与(yǔ)消费的正(zhèng)循(xún)环。

　　地产链条的(de)“积极”信(xìn)号(hào)也在累(lèi)积。地(dì)产大(dà)周期向(xiàng)下已(yǐ)是共识(shí)，地产链条修复(fù)会(huì)弱(ruò)于传统周(zhōu)期；但小周期超调后的修复(fù)出现一些“积极”信号。1）高(gāo)能级城市地产供(gōng)给(gěi)增多、质量改善，利于(yú)需求释放、形成供需(xū)“正(zhèng)向循(xún)环”；2）中(zhōng)西部地(dì)区棚改加码（可比口径增(zēng)长近(jìn)60％）、中西部地区(qū)收入修复(fù)等，有利于(yú)稳(wěn)定低能(néng)级城市需(xū)求。

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