《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考五斤等于多少克，五斤等于多少克千克虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容<五斤等于多少克，五斤等于多少克千克strong>：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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