“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明(mí劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼ng)显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类标(biāo劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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