主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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