文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗>

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

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