《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBmiàn)的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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