核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(d希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高ōu)存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎ希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高o)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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