文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　天津面积多少平方公里rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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