核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨禧与喜的区别是什么，喜字logo设计幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(n禧与喜的区别是什么，喜字logo设计ián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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