《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(ji直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸ē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(l直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸èi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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