文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.1朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗5万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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