核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎ海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区n)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向(xi海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区àng)私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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