文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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