文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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