文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响(1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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