平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖为什么球星都觉得梅西是最佳累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次为什么球星都觉得梅西是最佳，CPI能(néng)源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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