分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我广西属于南方还是北方(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(广西属于南方还是北方liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四广西属于南方还是北方线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 广西属于南方还是北方