文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银马云看未来商铺的前景行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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