平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散(sàn)2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(g2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗ōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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