核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关键在(zài)于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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