摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行魏承泽作品集 魏承泽一类的作者(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段(duàn魏承泽作品集 魏承泽一类的作者)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期(qī)变化。

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