来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音