“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　across 和 cross的区别，cross和across区别和用法　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(hacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法uì)眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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