文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大河北保定技校排名，保定技校前十名ght: 24px;'>河北保定技校排名，保定技校前十名幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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