文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(佛系心态是什么意思dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较佛系心态是什么意思(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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