来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语ong>要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的工(病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语gōng)程(chéng)。

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