分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存(48k纸是多少厘米 48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗48k纸是a4纸的一半吗cún)量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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