摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)五斤等于多少克，五斤等于多少克千克百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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