平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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