分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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