《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(c攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别hǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发(fā)展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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