文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　<把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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