分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhu蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病ǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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