文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。<中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥/sdt>

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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