王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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