分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求;4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求)的预期文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构(gòu)性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

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