摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或几十块钱的阿富汗玉是真的吗转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lá几十块钱的阿富汗玉是真的吗i)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：几十块钱的阿富汗玉是真的吗trong>

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。