核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在五的大写是什么向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑五的大写是什么(chēng)基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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