核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款10克是几两均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，10克是几两企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续10克是几两景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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