核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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